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租售比创新低,房价其实很贵

2019-02-12 09:26:24 来源: 楼市相对论 举报
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(原标题:经济学家姜超:当前房市最没有投资价值)

用市盈率来看A股,目前比过去两轮大熊市还便宜。类似于股价的市盈率,衡量房价高低的重要参照是租金回报率,一线城市的这一水平处于过去10年的最高点附近。

单纯从估值水平来看,目前中国各类资产当中“股债现金黄金房”,以股市最具投资价值、债市类资产次之,现金和黄金再次,而房市最没有投资价值。


图片来源:海通证券姜超团队

租售比创新低 房价其实很贵

当前的房市缺乏投资价值。为什么这么说呢?

原因其实很简单,因为房子的估值太贵了。

如何衡量房价的高低?

类似于股价的市盈率,衡量房价高低的重要参照是租金回报率。

我自己来上海是2005年,最开始一直租房子住,记得07年租在浦东世纪大道的竹园小区,当时小区房价大约1.5万元/平米,我们租的房子大约60平米,月租金2600元,折合租金回报率大约3.5%。

而现在这个小区的房价大约在8万元/平米,60平米房子的月租金约6000元,租金回报率大约在1.5%。

而根据中原地产的数据,北上广深四大一线城市在08年初的租金回报率均值为3.5%,到18年末降至1.6%,这一降幅和我们的观察结果差不多。

如果将租金回报率倒过来看,房价租金比可以看做是房市的估值,因此08年中国一线城市的房市估值为大约是29倍,而到18年末已经升至62倍,而这一水平处于过去10年的最高点附近。

二手房价格由涨转跌

在中国研究房地产,有一个很大的困惑是找不到可靠的房价数据。

统计局每个月会公布70个城市的新房和二手房价涨幅,根据其公布的数据,在18年下半年以后全国新房和二手房的房价环比涨幅扩大,房价同比涨幅明显回升。

但去年下半年以后我去过全国许多城市,包括北京、广州、成都、珠海、贵阳等,所了解的信息是各地的二手房价都在下跌,而且跌幅还不小。

鉴于去年4季度的全国商品房销售面积出现了负增长,而且19年1月份降幅还在扩大,房子都卖不掉了怎么可能涨价,统计局的房价数据很难让人信服。

除了统计局以外,还有很多企业和行业协会也发布房价的统计数据,例如中原地产的房价指数显示北上广深以及天津、成都等6大城市二手房价在去年下半年出现了明显下跌,平均跌幅为5%。(本号此前也分析过,详见:失真的新房房价数据

此外,北京国信达数据公司、中国房地产估价师与房地产经纪学会、清华大学恒隆房地产研究所共同发布的数据显示,全国376个城市二手房挂牌价格在过去4个月跌了3%,其中19年1月份的跌幅为0.2%。这些企业层面的数据或许更加接近真实情况。

因此,虽然很多人对19年的楼市抱以很高的期待,认为政策会重走刺激地产的老路,但至少到目前为止,今年持有房产应该是亏钱的。

货币超发时代 房市独领风骚

过去十年,中国房市是资产配置的最大赢家。根据中原地产房价指数,08年初以来四个一线城市二手房价格平均涨幅为3.6倍,平均每年上涨12%。而股市则是资产配置的最大输家,自07年见顶之后股市的累计跌幅超过一半,远远跑输房市。

其实在美国也曾经发生过类似的现象。

不要看美股现在这么牛,但是从1964年到1979年,美股也曾经整整16年没有涨。1964年的标普500指数收于85点,而到1979年末收于108点,这意味着16年间标普500指数的涨幅仅为27%,平均每年涨幅不到2%。而同期美国的房价上涨3.3倍,平均每年上涨8.3%,表现远好于股市。

其实在这两个时期,虽然是在不同的国家,但有一个现象特别类似,都是货币超发。

在中国过去十年的广义货币年均增长15%,而美国的1960/70年代的货币长期保持两位数以上增速。

房市估值提升,股市估值压缩。

为什么货币超发时代房市最受益,而股市会受损?我们需要分析房价上涨和股市下跌背后的原因。

从租售比的角度,房价的变化可以分解成两部分,一部分是租售比代表的房市估值变化,另一部分是租金的变化。从市盈率的角度,股价的变化同样可以分解成两部分,一部分是市盈率代表的股市估值变化,另一部分是企业盈利的变化。

我们发现,在上述两个时期,房市的上涨同时受益于估值提升和租金上涨,而股市的下跌主要是估值下降,其实企业盈利都是在大幅上升的。

比如从64年到79年,美国的房价上涨3.5倍,其中房租上涨了2.8倍,另外一部分涨价来自房市估值提升。在此期间,美国标普500的企业盈利也增长了3倍,但是由于同期标普500的估值从19倍降至8倍,使得期间美股整体几乎未涨。

从07年到18年,中国一线城市房价平均上涨3.6倍,其中房价租金比代表的房市估值上涨了2倍,而其实只有1.8倍来自于租金的上涨。而同期中国A股上市公司的盈利增长了2.8倍,但由于上证指数的估值从55倍下降至11倍,所以导致股市依旧大幅下跌了一半。

也就是说,美国的1960/70年代和中国过去十年都是房市涨幅远超股市,但原因并非因为股市中上市公司的盈利增速不如房租涨得快,而是因为房市估值在提升,而股市的估值在大幅压缩。

这其实和货币超发有关,因为货币高增导致了高通胀预期,所以房市的估值不停提升。而高通胀带来了高利率,美国70年代的国债利率一度超过10%,中国过去的影子银行也可以提供10%以上的准无风险收益率,这就使得股市的吸引力大幅下降、估值大幅压缩。

未来货币低增,股市更有希望

因为过去10年的房地产大牛市,所以很多人对房价的上涨的看法成为一种信仰。因为过去17年的上证指数几乎未涨,所以很多人认为中国股市就永远不会涨。

过去不代表未来。

在1979年的美国,由于股市多年不涨,《商业周刊》写下了“股市已死(The Death of Equities)”的著名文章,理由是年轻人正在远离股市,由于利率高企,买货币基金就可以轻松击败股市,历史证明买房可以抗通胀、而买股票则会颗粒无收。这其实和中国目前的市场情绪有着惊人的类似。

但事后来看,《商业周刊》的这个判断其实是大错特错。从1980年初到现在,标普500指数涨幅高达25倍,年均涨幅高达8.4%。而同期持有10年期国债的年均回报率大约为6.3%,货币利率均值大约为4.8%,而持有房产的年均回报率仅为4.3%(新房销售中间价涨幅),这说明在过去的40年在美国投资股票资产是最佳选择,而房产其实是表现最差的资产、连现金都跑不赢。

股房估值逆转、利润胜过租金。

为什么会有这样的变化?

首先,最重要的原因来自于估值的变化。

在80年代以后,标普500的估值从8倍回升到了20倍,仅此一项就提供了2.5倍的股市涨幅,而同期美国的租金回报率基本未变,也就是房市估值未再提升。

其次的区别来自于收益的变化。

在1960、70年代,美国的房租价格年均涨幅高达7%,和企业盈利增速基本相当。但是在1980年代以后,美国的房租价格年涨幅只有4%左右,远低于同期企业盈利6%的增速。因此,40年累计下来,1980年以后美国的房租价格涨了5倍,而企业盈利增加了10倍。

也就是说,80年代以后之所以美国股市的涨幅高达25倍,远高于同期房市5倍的涨幅,原因之一是股市的估值修复、比房市多涨了2.5倍,原因之二是企业利润稳定增长,比房租多涨了2倍。

收货币降税负,利好股市表现。

而发生这个变化背后的关键因素,其实在于美国货币增速的变化,从货币高增转向了货币低增时代。

在1980年代以后,美国货币增速从两位数降至6%左右个位数增长,增速几乎腰斩了一半。货币增速的下降使得通胀预期大幅回落,并带动美国步入低利率时代。而高利率是导致美国70年代股市估值下降的主因,而在利率下行之后,股市估值明显修复。

随着通胀预期的回落,美国房租涨幅也明显回落。但在企业利润方面,得益于里根开始的大规模减税,创新成为美国经济增长的主要动力,而企业盈利保持了稳定增长,远胜于房租的表现。

所以,发生这一转变的关键是美国经济政策从货币超发转向货币收缩与减税,而这恰好也是当前中国政策转变的方向。

在过去的两年,我们通过金融去杠杆关闭了影子银行,大幅降低了广义货币增速。而在货币增速大幅回落之后,中国通胀预期大幅下降,同时国债利率出现了显著回落,这其实是今年以来股市估值修复的重要基础。

与此同时,去年政府下调了增值税、个人所得税,今年表态实施更大规模的减税降费政策,减税取代强刺激成为政策主力,也有助于缓释市场对企业盈利下滑的担忧。

就是便宜硬道理。

而我们之所以认为当前中国股市有投资价值,而房市有投资风险,其实也在于两者的估值水平不一样,前者处于历史低位,而后者处于历史高位。

康娇娇 本文来源:楼市相对论 责任编辑:康娇娇_yinchuan04

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